2022年，國際資金增配中國債市的步伐仍將持續(xù)。

根據(jù)德銀的統(tǒng)計(jì)，截至2021年11月底，境外投資者持有約4萬億元的人民幣債券，規(guī)模較2018年底增長一倍以上，該機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)今年將有4500億元人民幣流入境內(nèi)債市，主要來自全球外匯儲備管理機(jī)構(gòu)及主動型資產(chǎn)管理公司。

不過，市場對于債券投資仍存在諸多擔(dān)憂——10年期國債收益率已下至2.8%的低位，還有空間嗎?除了外資配置較多的國債，地產(chǎn)債和城投債的配置趨勢如何?地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險將如何沖擊信用債市場，以及未來地產(chǎn)債風(fēng)險會否向城投債蔓延?

中美利差收窄但國債仍存配置價值

富達(dá)國際債券基金經(jīng)理成皓日前在接受第一財(cái)經(jīng)采訪時表示，2022年中美利差會較大幅度收窄，人民幣或小幅走貶，這可能會導(dǎo)致外資流入的步伐放緩，但增配中國債券仍是大趨勢。在整體資金面寬松的背景下，利用隔夜逆回購等適度對利率債加杠桿，或仍是增厚收益的主流操作。

中美政策周期將在2022年背道而馳。美聯(lián)儲預(yù)計(jì)今明兩年各加息3次，且可能在明年加息結(jié)束后繼續(xù)縮表。相比之下，市場仍預(yù)計(jì)中國央行可能降息、降準(zhǔn)以支撐經(jīng)濟(jì)，并為財(cái)政擴(kuò)張?zhí)峁┲С帧?/p>

成皓表示，“2021年新增地方政府專項(xiàng)債發(fā)行滯后，最大的掣肘還是項(xiàng)目收益率，由于相關(guān)地方考核與項(xiàng)目收益率掛鉤，因而項(xiàng)目的選擇仍存挑戰(zhàn)。雖然預(yù)計(jì)2022年‘兩會’后財(cái)政將積極發(fā)力，但在‘寬貨幣’下，利率債收益率可能還有下行空間。”

2022年，利率債市場仍是外資的主戰(zhàn)場。德銀大中華區(qū)宏觀策略主管劉立男此前對記者表示，截至2021年11月底，境外投資者持有約4萬億元的人民幣債券，規(guī)模較2018年底增長一倍以上。由于中美長期利差維持在145基點(diǎn)左右的高位，預(yù)計(jì)全球投資者仍將繼續(xù)加碼對人民幣資產(chǎn)的投資。

渣打中國宏觀策略主管劉潔對記者表示，自2021年10月底起，富時羅素WGBI指數(shù)將在36 個月逐步納入中國國債。“納入期間料將吸引1000億～1300億美元被動資金流入，月均流入規(guī)?；蜻_(dá) 29億～36億美元。”

低配地產(chǎn)債，關(guān)注部分優(yōu)質(zhì)民企

國際投資者對中國地產(chǎn)債的敞口大多集中在中資美元債，2021年的市場動蕩也導(dǎo)致眾多外資基金大幅回撤。進(jìn)入2022年，機(jī)構(gòu)仍對地產(chǎn)債偏謹(jǐn)慎。

在成皓看來，地產(chǎn)行業(yè)仍面臨短期和長期挑戰(zhàn)。“部分監(jiān)管措施對流動性構(gòu)成較大壓力，即使房企賣房回款，但資金回籠也需經(jīng)歷較長周期，目前并沒有看到監(jiān)管賬戶的放松。”

具體而言，2021年，多地密集出臺趨嚴(yán)管理預(yù)售資金的新政，當(dāng)時就有房企人士認(rèn)為“已接近現(xiàn)房銷售，房地產(chǎn)高周轉(zhuǎn)終結(jié)”。野村日前指出，在中國，預(yù)售資金占新房銷售資金的近90%和開發(fā)商融資的一半以上。鑒于開發(fā)商財(cái)務(wù)狀況不斷惡化，中國各地的地方政府此前都收緊了對預(yù)售資金的控制，擔(dān)心將其轉(zhuǎn)移到其他地區(qū)償還債務(wù)。

此外，償債壓力仍引發(fā)關(guān)注。據(jù)測算，2022年一季度是房企中資美元債到期高峰，約1200億元，約占全年的31%，開發(fā)商發(fā)債仍面臨較高的融資成本。2021年12月，央行表示鼓勵金融機(jī)構(gòu)為房企并購營造良好融資環(huán)境，不過在預(yù)期較弱的背景下，各界仍在關(guān)注后續(xù)的實(shí)際并購需求。

“此外，還要關(guān)注銷售情緒能否改善。”成皓對記者表示。數(shù)據(jù)顯示，TOP100房企2021年11月單月銷售額為8451.8億元，同比下降39.3%，單月下降幅度較10月擴(kuò)大9.2個百分點(diǎn)。近期，第一財(cái)經(jīng)也報道，廣州房貸利率已普遍下調(diào)20個點(diǎn)，上海房貸額度的下發(fā)有所已加速，但市場觀望情緒仍濃。

成皓分析稱：“如果短期銷售回款比較難，最常見的方法就是資產(chǎn)處置，融創(chuàng)、世茂等都開始出售酒店等流動性較好的資產(chǎn)，但資產(chǎn)出售對流動性修復(fù)的期限有限，長期還要觀察銷售情緒能否回暖。”

不過，他稱并不會對地產(chǎn)債“一刀切”。在去年三季度地產(chǎn)債最為動蕩之際，不少資質(zhì)較好的房企債券也被拋掉，“但部分短期債務(wù)償付確定性較大、流動性較好的開發(fā)商，我們?nèi)詴I入，除了國企央企，也有民企。但2020年擴(kuò)張過快的房企將面臨挑戰(zhàn)。”

紅橙區(qū)城投發(fā)行受限但風(fēng)險可控

城投債亦是中國債市的大頭。2022年，約有3.6萬億元境內(nèi)城投債到期。早在2021年第三季度，出于對地產(chǎn)債的避險情緒，城投債一度受投資者青睞，但如今，市場的關(guān)注點(diǎn)逐漸轉(zhuǎn)到——2022年，地產(chǎn)債風(fēng)險是否會向城投債蔓延?

就在2021年12月29日，境內(nèi)評級機(jī)構(gòu)上海新世紀(jì)評級下調(diào)蘭州城投、蘭州建投評級展望，下調(diào)展望的原因主要在于：剛性債務(wù)負(fù)擔(dān)重、一年內(nèi)到期債務(wù)規(guī)模大、公司賬面貨幣資金快速消耗致即期償付壓力抬升、疫情影響導(dǎo)致土地出讓收入下滑致經(jīng)營回款通路受阻等;元旦前后，市場還傳出一則重磅消息——銀行間市場交易商協(xié)會(NAFMII)出臺新政策，城建相關(guān)企業(yè)發(fā)債政策大幅收緊，所有紅色、橙色區(qū)域(包括公募、私募)發(fā)債客戶后期只能借新還舊，原1234分類政策取消。

多位券商、信托人士對記者表示，協(xié)會和交易所的要求趨于一致，也就是紅橙兩色只能借新還舊，未來AA城投融資難度可能會更大。成皓對記者稱，監(jiān)管方面對城投發(fā)債進(jìn)行一定比例的限制，這一趨勢仍將持續(xù)，主要意在管控隱性債務(wù)，但這和支持經(jīng)濟(jì)本身并不矛盾，更多意在“開正門、堵偏門”，重大項(xiàng)目更希望通過專項(xiàng)債來融資，其財(cái)政紀(jì)律較為嚴(yán)格，目前尚未看到項(xiàng)目收益率考核的放松。

他提及，“城投化解債務(wù)的途徑還是有的，例如專項(xiàng)債對地方城投債的置換，地方政府會把優(yōu)質(zhì)國資的資產(chǎn)劃入自己地方政府的平臺，例如在云南、貴州都看到了明顯趨勢。同時，這幾年政府對城投現(xiàn)金流的回補(bǔ)比較明顯，以前城投的應(yīng)收帳款增速沒有應(yīng)付多，即政府欠費(fèi)，現(xiàn)在則是回補(bǔ)的狀態(tài)。”

未來，城投債仍是在華展業(yè)的外資機(jī)構(gòu)布局的重點(diǎn)。但多數(shù)機(jī)構(gòu)仍認(rèn)為不能排除城投債在公開市場違約的可能性，至于如何甄別，區(qū)域并非重點(diǎn)，性質(zhì)的認(rèn)定才是核心。

“判斷城投本身的政府屬性的強(qiáng)弱，要看城投股權(quán)是否清晰。”成皓稱，“如果和政府關(guān)聯(lián)較為緊密，一旦違約，則地方政府難辭其咎，政府托底意愿較強(qiáng);但亦有一些已完成歷史建設(shè)任務(wù)的城投平臺，需逐步向市場化、商業(yè)化的方向轉(zhuǎn)型，要關(guān)注這些發(fā)債主體的風(fēng)險，觀察其是否有自力更生的能力。事實(shí)上，在上海、深圳、合肥等地的確有一些較為成功的商業(yè)化轉(zhuǎn)型案例。”